การลงทุนแบบเน้นคุณค่า

การลงทุนแบบเน้นคุณค่า หรือ การลงทุนตามมูลค่า (อังกฤษ: value investing) เป็นแนวทางการลงทุนที่ริเริ่มและพัฒนาขึ้นโดย เบนจามิน เกรแฮม และต่อมาถูกนำมาใช้โดยวอเรน บัฟเฟต เป็นแนวทางการลงทุนที่เน้นลงทุนในกิจการที่ผู้ลงทุนเชื่อว่ามีราคาหุ้นต่ำกว่ามูลค่าพื้นฐานโดยการวิเคราะห์มูลค่าทางบัญชีหรือสัดส่วนทางการเงินแบบต่างๆ เช่นมูลค่าหุ้นตามบัญชี (book value) สัดส่วนราคาหุ้นต่อกำไร (price-to-earning ratios) สัดส่วนราคาหุ้นต่อมูลค่าตามบัญชี (price-to-book ratios) หรือสัดส่วนเงินปันผล (dividend yields) อย่างไรก็ตาม ควรเข้าใจตัวธุรกิจให้ลึกซึ้ง เพื่อใช้สัดส่วนทางการเงินได้อย่างเหมาะสม

หลักการลงทุนแบบเน้นคุณค่า

ตามหลักการลงทุนแบบเน้นคุณค่า นักลงทุนจะประเมินมูลค่าบริษัทและหุ้นของบริษัทด้วยปัจจัยพื้นฐาน เมื่อได้มูลค่าที่เหมาะสมแล้วจึงพิจารณาราคาในตลาดหลักทรัพย์ หากพบว่าราคาของหลักทรัพย์ทั้งหมดต่ำกว่า ก็จะเข้าซื้อหุ้น ทั้งนี้เพราะเชื่อว่าราคาในตลาดจะวิ่งไปหามูลค่าที่เหมาะสมในระยะยาว อันที่จริง หลักการลงทุนทุกรูปแบบยกเว้นแบบเทคนิคอล จะเลือกซื้อหุ้นเมื่อพบว่าราคาหลักทรัพย์ต่ำกว่ามูลค่าตามปัจจัยพื้นฐาน (หลักการทางเศรษฐศาสตร์ก็บอกเช่นกันว่า ให้ลงทุนในโครงการที่มี Abnormal Profit หรือ Economic Profit) ดังนั้น การเลือกหุ้นที่ราคาต่ำกว่าปัจจัยพื้นฐาน จึงมิไม่เป็นหลักการเฉพาะของการลงทุนแบบคุณค่าแต่อย่างใด ที่หลักการการลงทุนแบบคุณค่าแตกต่างกับวิธีการการลงทุนแบบอื่นๆก็คือ การลงทุนแบบคุณค่าเชื่อว่าอัตราส่วนทางบัญชี เช่น P/E และ P/BV ที่ต่ำ สามารถบ่งบอกว่าราคาหุ้นต่ำกว่ามูลค่าพื้นฐาน ในขณะที่การลงทุนแบบอื่น อาทิ แบบ Growth เชื่อว่าอัตราเติบโตเร็วบ่งบอกว่ามูลค่าพื้นฐานของหุ้นนั้นสูงกว่าราคาปัจจุบัน (ซึ่งก็แปลว่า ราคาหุ้นต่ำกว่ามูลค่าพื้นฐานเช่นกัน นั่นเอง) สาเหตุที่หุ้นที่ P/E และ P/BV ต่ำมักจะมีราคาต่ำกว่าปัจจัยพื้นฐาน งานวิจัยบางส่วนบ่งบอกว่าเกิดจากปัจจัยทางจิตวิทยา โดยนักลงทุนส่วนใหญ่ประเมินหุ้นที่มีผลการดำเนินงานช่วงหลังๆไม่ค่อยดี หรือว่าหุ้นที่มีอัตราการเติบโตต่ำ ต่ำกว่าที่ควรจะเป็น ผลตรงนี้สนับสนุนความเชื่อของ เบนจามิน เกรแฮม

อย่างไรก็ตาม ถึงแม้ว่าการวิจัยพบว่าการลงทุนแบบเน้นคุณค่าจะให้ผลตอบแทนสูงกว่าค่าเฉลี่ยของตลาดในระยะยาว ก็ยังเป็นที่ถกเถียงกันอยู่ในวงวิชาการว่า สาเหตุของกำไรเกิดจากอะไร ฝ่ายหนึ่งดังที่กล่าวไปแล้ว เชื่อว่าสาเหตุเกิดจากผลทางจิตวิทยา (Behavioural Finance) นำโดยศาสตราจารย์ ริชาร์ด ทาเลอร์ เดเนียล คาห์เนมาน (โนเบล 2004) ฯลฯ โดยการงานวิจัยทางจิตวิทยาสนับสนุนในขณะที่อีกฝ่ายเชื่อว่าสาเหตุเกิดจากการที่หุ้นที่มีอัตราส่วนทางบัญชีต่ำนั้นมีความเสี่ยงสูงกว่าหุ้นโดยทั่วไป ซึ่งค่ายนี้นำโดย ยูจีน ฟามา มาร์ค รูบินสไตน์ ฯลฯ โดยมีหลักฐานชี้ว่า หากมีการปรับ Asset Pricing Model โดยพิจารณาความเสี่ยงที่เกิดจากอัตราส่วนบัญชีเข้าไปด้วย การลงทุนแบบเน้นคุณค่านั้นไม่ได้ให้ผลตอบแทนสูงกว่าการลงทุนแบบทั่วไปแต่อย่างใด กำไรที่สูงกว่าเกิดขึ้นจากความเสี่ยงที่มากกว่าเท่านั้นเอง (ข้อมูลเพิ่มเติม: Fama and French (1996) )

ปัจจุบันได้มีหนังสือที่ออกมาเกี่ยวกับแนวทางดังกล่าวหลายเล่ม ที่ยอมรับนับถือว่าเป็นคัมภีร์ของนักลงทุนก็เช่น และ The Intelligent Investor โดยเบนจามิน เกรแฮม

อย่างไรก็ตาม ด้วยวิวัฒนาการในการลงทุน จึงมีแนวคิดอื่นเช่นการลงทุนในหุ้นโตเร็ว และปัจจัยทางการบริหารจัดการ เป็นเจ้าของแนวคิดดังกล่าว ท่านเป็นนักลงทุนอีกท่านในยุคนั้นที่ประสบความสำเร็จเป็นอย่างมาก และได้แต่งหนังสือชื่อ ขึ้นมา ในหนังสือนี้จะสอนให้นักลงทุนพิจารณามากกว่า ซึ่งหลักการนี้ต่างจากหลักการของเกรแฮมที่สอนให้นักลงทุนศึกษาปัจจัยทางปริมาณ

ปัจจุบันมีแนวคิดและหลักการต่างๆ ประยุกต์และแตกแขนงออกไปจากหลักการพื้นฐาน แต่ทุกแนวคิดก็ยังต้องอิงกับปัจจัยทางปริมาณ และปัจจัยทางคุณภาพ ร่วมกันเพื่อประเมินมูลค่าหุ้นที่เหมาะสม

การประเมินมูลค่ากิจการ

การลงทุนแบบคุณค่านั้นมีหลายแนวทางอยู่ที่การตีความ วิธีประเมินมูลค่าตามแบบของการลงทุนแบบเน้นคุณค่าของ ตามหนังสือ Value Investing from Graham to Buffett and Beyond ของ Greenwald และคณะ ได้แสดงไว้ 3 วิธี

1. วิธีต้นทุนทดแทน (Replacement Cost) คือการหาว่าหากต้องการสร้างกิจการนี้ขึ้นมาใหม่ จะต้องใช้เงินเท่าไหร่ วิธีนี้จะแก้ไขการใช้มูลค่าทางบัญชี ซึ่งไม่ได้รวมต้นทุนการสร้างกิจการไว้ทั้งหมด เช่นค่าลิขสิทธิ์ สิทธิบัตร แบรนด์ ความนิยมหรือใบอนุญาตประกอบกิจการเฉพาะ
2. ความสามารถในการทำกำไร (Earning Power Value) พิจารณามูลค่ากิจการจากความสามารถในการสร้างเงินสด และ/หรือกำไรจากผลประกอบการ
3. การเติบโต (Growth) พิจารณาความเติบโตของผลกำไร

การใช้อัตราส่วนต่างๆเพื่อหามูลค่า

อัตราส่วนราคาต่อกำไร (P/E) หรือมูลค่าทางบัญชี (P/B) นำมาใช้ประเมินมูลค่าแบบคร่าวๆ ได้ เช่น

1. P/E ของกิจการใดต่ำกว่า P/E เฉลี่ยของกิจการอื่นที่ทำธุรกิจเดียวกันและมีขนาดใกล้เคียงกัน ทั้งที่ไม่มีปัญหาอะไร ย่อมถือว่า เป็นหุ้นที่ถูกกว่า ตลาดอาจจะให้มูลค่าผิดไปในบางช่วงเวลา และราคาจะกลับมาที่ควรจะเป็นได้
2. P/B ที่ต่ำกว่า 1 หมายถึงราคาตลาดของหุ้นต่ำกว่ามูลค่าทางบัญชี โดยหลักการทางบัญชีแล้ว หากการบันทึกราคาครอบคลุมทั้งสินทรัพยที่มีและไม่มีตัวตนเป็นไปอย่างสมบูรณ์ P/B ควรจะเท่ากับ 1 ที่ P/B ต่ำกว่า 1 อาจจะเป็นไปได้จากหลายสาเหตุ อาทิ การบันทึกมูลค่าสินทรัพย์ไม่ได้ปรับราคาตามความเป็นจริง (เช่นที่ดิน เครื่องจักร มูลค่าแบรนด์ ลิขสิทธิ์ หรือมูลค่าโอกาสทางธุรกิจในอนาคต) หรือหากเป็นตามความเชื่อของการลงทุนแบบคุณค่าก็คือ นักลงทุนในตลาดประเมินมูลค่าหุ้นต่ำกว่ามูลค่าที่แท้จริง หากเป็นกรณีนี้ นักลงทุนก็จะมีโอกาสทำกำไรหากราคาหุ้นกลับเข้ามาสู่มูลค่าที่เหมาะสม

อย่างไรก็ตามการใช้อัตราส่วนทั้ง P/E และ P/B ก็มีข้อจำกัดหลายอย่างเช่น

1. มาตรฐานการบันทึกมูลค่าทางบัญชีของแต่ละบริษัทต่างกัน จึงไม่สามารถเทียบกันได้อย่างสมบูรณ์
2. วิธีการทำบัญชีของแต่ละประเทศต่างกัน
3. บอกความเสี่ยงของกิจการได้ไม่สมบูรณ์ อันที่จริง หุ้นที่ P/E และ P/B ต่ำนั้น จะมีค่าความเสี่ยงสูงกว่าโดยเฉลี่ย (ข้อมูลเพิ่มเติม ลองอ่าน Fama (1991) และ Fama (1998) )
4. มีความเข้าใจคลาดเคลื่อนว่า P/E ไม่บอกถึงความเติบโตของกิจการ อันที่จริง หุ้นที่มี P/E สูงก็เนื่องจากว่านักลงทุกคาดหมายการเติบโตที่สูงมากนั่นเอง

การลงทุนแบบเน้นคุณค่าในประเทศไทย

ในประเทศไทย ไม่มีหลักฐานแน่ชัดว่ามีการลงทุนแบบเน้นคุณค่าตั้งแต่เมื่อใด หลักฐานการตื่นตัวในการลงทุนแบบเน้นคุณค่าในประเทศไทย เริ่มจากการล่มสลายของตลาดหุ้นในวิกฤตการณ์ทางการเงินในเอเชีย พ.ศ. 2540 แต่ยังมีนักลงทุนกลุ่มหนึ่งที่สามารถเอาตัวรอดและทำกำไรในภาวะวิกฤติได้ ในหนังสือ "ตีแตก" ดร.นิเวศน์ เหมวชิรวรากร เชื่อว่าที่ท่านสามารถเอาตัวรอดได้ในเหตุการณ์นั้น^[] ซึ่งหลักการนั้นก็คือหลักการของการลงทุนแบบเน้นคุณค่านั่นเอง การลงทุนแบบเน้นคุณค่านั้นเป็นที่นิยมในหมู่นักลงทุนทั่วไปเนื่องจากใช้วิธีการไม่ซับซ้อน ไม่ต้องอาศัยความรู้แคลคูลัสหรือสถิติซับซ้อนแบบที่ต้องใช้ในทฤษฎีการลงทุนสมัยใหม่

นักลงทุนไทยอีกท่านหนึ่งที่ถือว่าเป็นแนวเน้นคุณค่าก็คือ โกศล ไกรฤกษ์ ผู้ล่วงลับ ท่านเป็นอีกผู้หนึ่งซึ่งสามารถฟื้นตัวหลังจากวิกฤติได้^[] แม้จะต้องสูญเสีย บงล.ตะวันออกฟายแนนซ์ ไปกับการสั่งปิดสถาบันการเงินก็ตาม

จุดอ่อนของการลงทุนแบบคุณค่า

^[]

การลงทุนแบบคุณค่านั้นไม่ใช่เป็นแต่ศาสตร์เพียงอย่างเดียวแต่เป็นศิลปะด้วยถึงแม้ว่าเราจะหามูลค่าที่แท้จริงได้ใกล้เคียง หรือ เข้าใจในหลักการดีพอแต่เราต้องควบคุมสภาวะอารมณ์ของเรา ไม่ให้ถูกความผันผวน และ ความบ้าคลั่งของฝูงชนครอบงำ ไม่ใช่เรื่องง่ายเลยที่เราจะละเลยฝูงชนพร้อมกับยึดมั่นในหลักการในยามที่ตลาดทล่มทลาย การคว้าโอกาสยามที่ผู้คนหวาดกลัว เป็นเรื่องยากแต่ในบางครั้งถ้าเรากล้าที่จะสวนกระแสชัยชนะจะเป็นของเรา แม้ว่าในบางครั้งราคาจะไม่กลับเข้าสู่มูลค่าที่แท้จริงในระยะเวลาอันสั้นแต่ถ้าเราอดทนผลตอบแทนที่งดงามจะเป็นของคุณ จากสถิติของนักลงทุนแบบเน้นคุณค่าทั้งหลายทำให้เราเชื่อว่ามันเป็นเช่นนั้น แต่สิ่งที่สำคัญที่สุดในการที่เราจะตัดสินใจลงทุนทุกครั้งเราจะต้องเผื่อส่วนต่างความปลอดภัย(Margin of safty) เอาไว้ด้วยเพราะมันจะเป็นเบาะรองรับไม่ให้เราเสียหายอย่างหนักจากการทลายของตลาด ถ้าเราเผื่อส่วนต่างมากพอคุณไม่จำเป็นต้องกลัวไม่ว่ามิสเตอร์มาเก็ตจะโยนอะไรมาใส่คุณ แต่ถ้าคุณจะขายทุกอย่างไปในยามที่เกิดการตกหนักๆของตลาดเราแนะนำให้คุณซื้อกองทุนดัชนีจะเหมาะสมกว่า จุดอ่อนที่แท้จริงก็คือตัวคุณเองถ้าคุณสามารถควบคุมตจิตใจตัวเองได้ก็ไม่มีสิ่งใดที่ต้องกลัว ไม่ว่าตลาดจะทล่มทลายแค่ไหนก็มันก็ฟื้นตัวกลับมาได้เสมอจากสถิติตลอดระยะเวลาอันยาวนานมันทำให้เราเชื่อว่ามันจะเป็นเช่นนั้น

บทความที่เกี่ยวข้อง

• ตลาดหุ้น
• วอเรน บัฟเฟต
• อัตราส่วนราคาต่อกำไร (P/E ratio)

แหล่งข้อมูลอื่น

• เว็บไซต์ส่งเสริม การลงทุนแบบเน้นคุณค่า
• ขอรับการส่งเสริมการลงทุน BOI
• แหล่งรวมคนลงทุนแบบ VI